探讨利用基于以太坊的DeFi利差交易和套利策略

币安研究院——2019年9月24日

自2018年年中以来，去中心化金融行业一直在显著增长，对于平台和开发者来说，以太坊是知名度最高的区块链之一1。该报告描述了DeFi领域内部以及和DeFi和CeFi平台2之间的交易策略，即套利或“利差交易”。此外，本报告旨在讨论潜在的价格低效率以及在打造优势地位时必须考虑的风险和限制。

1. 一般定义

在金融行业，套利靠的是市场价格的低效率。也就是说，不太成熟的市场往往会有更多的机会。因此，加密货币市场在早期表现出了具有差异性的定价效率3。

币安学院将套利定义为：

“套利是在两个或多个市场上买卖资产从而利用其价格差异获利的行为。[...]套利的存在是市场效率低下的结果。"

在去中心化金融领域，当平台之间的利率存在差异时，套利机会就会出现。一般来说，发生利率套利的情况通常是某个平台的借入利率高于另一个平台的借出利率。

我们可以将去中心化金融领域中的“纯利率套利”定义为：

“去中心化金融的利率套利指的是利用不同去中心化平台之间的利率差异。"

然而，套利机会也可能发生在中心化托管的平台上(例如，如BlockFi和Nexo，以及非加密货币金融服务提供商)。商业银行或贷款公司等非区块链金融提供商也有机会。

1参见我们最近关于“代币化世界”的报告。

2 CeFi表示中心化融资。在本报告中，它包括非加密货币金融机构和托管平台，如中心化交易平台(如币安、Coinbase)或中心化贷款平台(Nexo、BlockFi)。

3我们过去关于《用比特币进行多样化投资的好处》的报告简要讨论了由于精明套利者日益增多，跨交易平台的价格低效率问题已几乎不存在。

“DeFi-CeFi的利率套利指的是利用去中心化平台和中心化平台之间的利率差异。

此外，本报告还讨论了利差交易策略。根据 Investopedia, 它们的定义如下：

“利差交易是一种交易策略，它以低利率借款，然后投资于回报率较高的资产。传统金融市场里的利差交易通常是借入低利率货币并转换为另一种利率较高的货币存款。"

本报告中所引用的利差交易是指诸如受益于稳定币之间的利率差而进行的交易，且假定这些稳定币与相同的法币(即美元)挂钩。

接下来的两个部分从当前角度和经验出发，通过对案例研究的分析，讨论了平台之间存在的利差交易和套利机会4。

2. DeFi-CeFi案例研究

2.1.零售平台和DeFi协议

2.1.1.交易描述

表1 -在假设FICO评分> 7205的情况下的零售平台利率对比

4值得注意的是，这些基本上都是与套利类似的机会。套利意味着同一资产之间存在价格差异，以及确保能够盈利。在本报告中，套利机会也指非常相似的资产(如USDC和美元)之间的价格差异。

5使用的是2019年9月23日The Simple Dollar 的检索数据，假设投资者居住在加利福尼亚，其FICO信用评分达到720分以上。

中心化融资平台的美元借款利率通常不要求用户进行初始抵押。然而，短期借款的成本通常很高。

因此，可以围绕去中心化金融和中心化融资平台统筹实施一种简单的策略。

就这一策略而言，Compound堪称去中心化金融平台的一个代表性例子，因为该协议在提供即时复利利率的同时，拥有数量最大的USDC借款/供应量6(截至2019年9月20日超过3000万)。

表2 -需采取的系列步骤

只要符合以下条件，该策略将产生正向的年利率：

Compound上的USDC存款收益率(%) > 无抵押的美元借款利率(%)

然而，更现实的做法是将已有的部分美元从储蓄账户转移到Compound/dYdX ，以实现预期回报的最大化。

只要符合以下条件，将美元从储蓄账户转移到Compound账户就是值得的：

Compound上的USDC存款收益率(%) > 美元银行存款利率(%)

2.1.2.风险和考虑因素

在前文描述的策略中，除了要考虑可能阻碍该特定策略预期回报的潜在现有风险之外，还要考虑一些关键因素。其中一些与Compound利率的确定和变化有关。具体而言，借款利率和贷款利率是基于线性函数建模的，每个资产都有下限和上限，它们会根据协议中的实时供需做出调整。

另一方面，中心化融资平台的利率通常是可变的，随着时间的推移，利率会根据宏观经济环境以及往往因平台而异的协议具体条款而波动。因此，在建立CeFi-DeFi套利头寸时，必须考虑以下不同因素：

6截至2019年9月23日，DeFi Pulse 将Compound列为第二大去中心化金融应用。

- 可变利率的波动性：在大多数去中心化金融平台上，利率会根据协议供需机制波动。因此，它会带来与与贷款利率相关的波动风险。由于去中心化金融行业规模仍然很小，平台特定的供需动态可能与链下的均衡情况出现明显偏离。

- 中心化融资贷款的提前还款罚金：许多中心化融资平台不允许个人提前还款，或者提前还款可能会需要交纳相应罚金。因此，如果去中心化金融贷款利率即将低于中心化融资借款利率，交易者将面临两个主要选择：

(1) 等待并继续采取负收益率的策略。

(2) 支付提前还款的罚金。

- 矿工费：在评估策略的盈利能力时，必须考虑这些费用并将其包含在内。出于实用方面的原因，本篇分析略去了矿工费。由于矿工费通常是固定的(即与从一个地址转移到另一个地址的金额无关)，在交易金额很大的情况下，这种省略只会对策略的盈利能力产生轻微影响。

此外，还存在其他与Compound(或去中心化金融协议)7有关的风险：

- 提现风险： 因为在Compound上借出的资金没有任何到期日；它可能很难立即赎回，而要取决于借-贷差额。

- 中心化管理： Compound会确定并更新利率模型8。然而，值得注意的是，模型的具体规定是完全透明的，但管理员密钥可能会受损。

- 智能合约风险：和大多数基于智能合约的去中心化金融协议一样，Compound可能会存在智能合约方面的风险。然而，保险平台的发展可能能够一定程度上缓解各个平台所特定的智能合约风险。例如，投资者可以在Nexus Mutual 上面针对Compound智能合约认购一份固定期限和特定保额的保险。9

2.2.BlockFi和dYdX

2.2.1.交易描述

BlockFi 是一个中心化托管式加密货币平台，允许用户借入和借出大市值的加密资产，如瑞波币(XRP)、比特币(BTC)或以太坊(ETH)。

7与Compound相关的风险示例见：

大多数平台都存在类似的风险。平台由第三方审计。点击查看Compound 或dYdX接受审计的例子。

8Compound计划向去中心化治理转变。

92019年9月10日，在Compound上为5枚ETH投保90天的保险费率约为0.30%，而投保365天的保险费率约为1.30%。

由于BlockFi的贷出利率高于dYdX的借入利率，因此似乎可以利用这种利率差异来套利。

下表描述了DAI大型持有者在dYdX和BlockFi之间建立套利头寸所需的两个步骤。

表3 -需采取的系列步骤(2019年9月23日)

2.2.2.风险和考虑因素

与其他套利组合类似，同样有几大风险需要考虑，例如：

- 中心化融资平台的利率是三方人为设置的： BlockFi可自行设置借款和贷款利率(见条款和条件10)。从历史情况来看，之前的汇率变化非常显著11，效果几乎立竿见影。因此，这可能会影响该策略的盈利能力。

- 价格波动风险：如果以太坊(Ethereum)的价格上涨，dYdX的头寸可能被平仓。因此，必须考虑初始抵押率，且交易者需要持续对其进行监控。

- 智能合约风险：和大多数基于智能合约的去中心化金融协议一样，在智能合约的总体行为方面可能会存在风险。和第2.1.2小节中所述类似，投资者可以在某些保险平台针对dYdX12平台所特有的智能合同风险进行投保。

- 贷款的不确定性： BlockFi无法做到立即匹配贷款，这可能会影响策略的盈利能力。确切而言，如果匹配过程耗时过长，可能会导致负收益率。具体说来，如果出现以下情况，该贷款将无法盈利：

匹配时间：在BlockFi上匹配一笔贷款所需的时间。

预期时间机会：对交易机会保持有效的时间的预期。

12例如，在Nexus Mutual上，为5枚ETH投保90天的保险费率约为2.17%，投保365天的保险费率约为8.57%，值得注意的是，针对dYdX的保险比针对Compound的保险要贵得多。

2.3.dYdX和币安宝

2.3.1.交易描述

币安宝允许用户持有已认购的币安宝产品中的资金，该产品设置固定期限，并通过累计利息来实现持有资金的增长。

表4 -需采取的系列步骤(2019年9月23日)

由于币安(Binance)的ETH贷款利率高于dYdX的借款利率，这一交易将获得正向收益。

有人可以用DAI作为抵押，在dYdX上借到ETH，然后转移到币安平台上，申请提供ETH贷款。同样，dYdX上的抵押品也可以获得贷款利息，任何用作抵押品的Dai也将获得贷款利息。

2.3.2.风险和考虑因素

在创建这个头寸之前，有三个主要的潜在风险可能会对其产生影响：

- 价格波动风险： 如果以太坊(Ethereum)的价格上涨，dYdX的头寸可能被平仓。因此，必须考虑初始抵押率，且交易者需要持续对抵押率进行监控。

- 智能合约风险：和大多数基于智能合约的去中心化金融协议一样，在智能合约的总体行为方面可能会存在风险。

- 去中心化金融利率的波动性： 如果dYdX的借贷利率高于币安宝的贷款利率，这种状况将导致负收益率。然而，目前的利率差已经大到足以防止这种情况发生。

此外，还有其他主要组成部分和限制因素需要考虑：

- 币安宝不允许提前还款： 与许多平台不同，币安宝认购产品中的资金不能在到期日之前赎回。因此，在出现上述提到的任何风险的不利情况下，不能减少头寸。

- “无法认购”： 由于币安宝认购非常受欢迎，用户可能会由于认购存在上限而无法参加，这种上限既包括总认购规模，也包括相应的个人限额。

- 币安提现手续费：和许多中心化交易平台一样，币安采取对资产提现收取固定手续费的政策14。然而，由于认购的规模上限非常之高，这只会对盈利产生轻微的影响。

- 矿工费： 再次重申，在评估策略的盈利能力时，必须考虑矿工费并将其包含在内。出于实用方面的原因，本篇分析略去了矿工费。由于矿工费通常是固定的(即与从一个地址转移到另一个地址的金额无关)，这种省略只会对策略的结果产生轻微影响。

下一节将探讨“纯去中心化金融”策略。也就是说，在下一节中，我们将通过几个案例的分析，对利差策略和套利策略进行研究。

3. 纯去中心化金融的套利和利差交易策略

3.1.USDC和DAI的利率差

如果在某一个平台上可以获得比另一个平台更高的贷款利率，就存在利差交易机会。

3.1.1.交易描述

尽管DAI和USDC都与美元挂钩，但两者的贷款利率却天差地别，DAI的贷款利率要高得多。

图1 -Compound v2版本中USDC和DAI的历史贷款利率

来源：币安研究院、LoanScan、Compound

表5 -需采取的系列步骤(2019年9月23日)

14例如，ETH的固定提现费为0.01ETH。

3.1.2.风险和考虑因素

和其他利差交易策略一样，它显示出潜在的高风险，主要是由于DAI和USDC各自的锚定价格出现偏差。有趣的是，如果 DAI的价格对USDC升值(例如，见下图中2019年8月的情形)，它可能会带来额外的利润来源。

图表2 - Coinbase Pro上DAI价格的OHLC数据(以USDC计价)

来源：币安研究院、Coinbase

以下是一些可能导致DAI价格波动的最大潜在原因：

- DAI的供应上限： 由于供应上限为1亿单位，DAI的供应量可能无法为了响应市场需求而上调。因此，如果流通供应量增加并接近边界值16，这种策略可能会导致更高的价格不确定性。

- ETH价格的下降趋势： 如果ETH价格下跌，CDP（债务抵押头寸）持有者可能会对DAI的需求造成冲击，因为他们可能更愿意关闭现有的CDP账户，而不是存放更多的以太坊。因此，由于市场需求的变动，可能导致潜在的短期价格上涨。

- 缺乏将DAI兑换成美元(以及抵押的稳定币)的流动性： 订单少或缺乏可信的交易场所等原因可能会妨碍策略的正确执行。

由于这一策略只涉及USDC持有者，下一小节将讨论可由ETH持有者执行的更高级的交易策略。

15也可以使用Coinbase Pro或其他中心化交易平台，因为它们通常显示出更高的流动性。然而，这一策略旨在成为一个“纯去中心化金融”策略。

16这可能会导致DAI的稳定费率(Stability Fee)上涨，而且由于Compound市场利率也可能上升，因此可能会引发人们对这种利差交易策略产生兴趣。

图3 -Compound v2版本的USDC借款利率和DAI贷款利率的历史数据

来源：币安研究院、LoanScan、Compound

图4 -Compound v2版本中DAI贷款利率和USDC借款利率的价差

来源：币安研究院、LoanScan、Compound

价差 = Compound上Dai的贷款利率 - Compound上USDC的借款利率

表6 -需采取的系列步骤(2019年9月23日)

然而，以最准确的方式计算，之前提到的不等式还包括对这一机会能够持续多长时间的预期。因此，在满足以下条件的情况下，采取这一策略是值得的。

3.2.Maker-Compound两个平台之间的套利(历史案例)

Maker/Compound套利机会是指发生在2018年末的一次历史机会18。

DAI稳定币是在MakerDAO的生态系统中通过创建完全由以太坊(ETH)支持的CDP而产生的。具体而言，该机制依赖于超额抵押。DAI由锁定在CDP账户中的以太坊(ETH)提供支持，这些以太坊至少按照以太坊等值美元的150%超额抵押。

1. 描述

2018年末，Compound上Dai的贷款利率高于其在MakerDao生态系统中相对应的利率（即稳定费率）。因此，开立由以太坊抵押的CDP账户来赚取高于ETH贷款利率的利差是可行的。

图表5-2018年11月1日至2019年5月1日期间，Compound v1上DAI的日贷款利率和Maker稳定费率(%)

来源：币安研究院、LoanScan、MakerDAO、Compound

17需要支付两次：用USDC购买DAI，然后卖掉DAI，买回USDC。

18 Amber group的一份研究报告也对这种机会进行了研究分析。

表7 -需采取的系列步骤(2018年12月1日)

只要以下不等式成立，这一策略就会产生正向利润：

2. 风险和制约因素

就前一小节所述的策略来说，为评估策略的盈利能力需要考虑一些关键限制因素：

- MakerDAO的超额抵押要求：为了在生态系统中创建DAI，需要按照150%的初始抵押率进行抵押。此外，只要抵押率低于150%，CDP就会存在风险。因此，系统内抵押率的中值要比150%高得多(2019年9月23日的中值为368%)。由于存放在CDP账户中的以太坊不会有利息返还，加强对抵押品价格的保护会降低对回报的预期。

- 矿工费：这一策略还需要考虑矿工费等要素，例如在Compound上开立CDP账户、存储以太坊、创建DAI、存放DAI所产生的矿工费，以及从Compound提现DAI和关闭CDP账户所产生的矿工费。

同样，还需要考虑一些风险：

- 强行平仓风险：尽管这种策略是有利可图的，但如果以太坊价格进一步下跌，它将使CDP账户面临风险，要求用户转移部分DAI来减少CDP账户资金或是增加抵押品。

- Compound赎回风险：历史上曾经出现过Compound上超过98%的资金都被借出19，从而导致该协议无法立即处理所有的赎回申请。不过这可能会导致利率飙升，从而提高这一交易策略的预期回报率。

- 各平台特有的风险：所有这些平台都可能存在价格预言机误差，因为MakerDAO和Compound使用的是两种不同的价格预言机20。

最终，通过MKR代币持有者的一系列投票，稳定费率数次上调，这一机会就此结束。

如果不考虑历史上的矿工费，这一交易组合将出现连续3个月（从2018年12月1日开始至2019年3月9日结束）的正收益率，总收益率约为0.87%，即年化收益率为3.25%。

图6- 以太坊价格的OHLC数据(以美元计价)

2019年12月1日收盘价为119美元，2019年12月15日ETH价格跌至83美元的低点。因此，假设CDP账户中没有存入额外的以太坊，预防平仓所需的最低初始抵押率约为215%。

4. 结论

作为去中心化金融系列报告的一部分，这份报告讨论了以太坊网络中的套利策略和利差交易。

中心化融资平台和去中心化金融平台之间的套利机会似乎比去中心化金融平台内部之间的机会更持久一些。导致这一点可能有以下潜在原因，例如去中心化金融领域不够成熟、所有协议都很要求超额抵押以及利率设置机制反映的是协议中的供求因素（而不是全球宏观环境动态）。另一方面，DAI和USDC之间不同的风险状况可能是它们各自利率之间持续存在差异的原因。

其他重要方面也值得注意：

- 长期资产配置观点： 一些交易是有利可图的，这取决于人们希望长期保留的是哪些资产。例如，以太坊自身计价的以太坊贷款存款回报率极低21。因此，吸引ETH持有者的策略可能未必会吸引其他代币持有者。例如，持有DAI/USDC的人可能不愿意建立复杂的头寸。

- 分散利率风险敞口的能力： 套利头寸，如Maker和Compound之间的套利头寸，可以让个人获得新资产的敞口。

此外，值得注意的是，“layer 2”去中心化金融协议和平台已经创建并引入了以下新功能：

- 平台桥梁：像InstaDapp22这样的平台提供了一种在Maker和Compound之间转移贷款的自动化方式。

- 自动分配给最佳平台如MetaMoneyMarket23或RAY（自动高收益分配机器人）的协议和合约24

- 不同协议利率的同化：提供汇合不同去中心化金融协议利率的平台有助于抵消某一个平台的风险，而且还无需支付经常性的矿工费。因此，它可能进一步导致协议之间的利率趋同。

此外，未来的分析还必须考虑新的方面，如预言机价差套利机会或在Uniswap等其他去中心化金融平台上发现机会。最终，利率互换25或对利率变化趋势进行市场对冲26可能会进一步带来一系列全新的交易机会。

21 有趣的是，贷款人和借款人之间持续的不匹配可以解释这一问题。借入以太坊的潜在需求非常少，因为没有人想做空以太坊。

参考

Amber集团。《以太坊利率套利》 (2018)。

Compound。《Compound： 货币市场协议》(2019年)。

Dharma (Max Bronstein)。《Dharma市场报告# 6 -去中心化金融的交易策略》 (2019年)

dYdX (Antonio Juliano)。 《dYdX：去中心化现货杠杆交易和衍生品的标准》(2017年)。

Kyber Network。《Kyber：链上流动性协议v0.1》(2019年)。

Pintail。《了解Uniswap收益率》(2019).

Placeholder (Alex Evans)。《去中心化金融流动性模型》 (2019)。

Uniswap。《Uniswap白皮书》 (2019)。

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